肯尼斯．羅格夫

國際貨幣基金組織前首席經濟學家，哈佛大學經濟及公共政策學教授。Copyright：Project Syndicate, 2020.

為何股票市場估值會在實體經濟仍然如此脆弱時一路飆升？在此有一個因素正在日益凸顯：這場危機對小型企業和低收入服務業者的影響尤為嚴重，而這兩者雖然對實體經濟至關重要，但在股票市場上卻並不那麼要緊。

別低估第二波疫襲的可能

比方說，鑒於股票市場具有前瞻性，因此當前股價可能反映了對有效新冠病毒疫苗即將問世，以及檢測和治療選項將得到極大改善的樂觀態度，這意味著封鎖措施會變得更為有限和細緻。這種預測或許是有道理的，但或許市場也低估了今冬爆發第二波嚴重感染潮的可能性，同時又高估了第一代疫苗的功效和影響範圍。

對於當前股市表現的第二個解釋，是各大中央銀行已將利率降至近零區間，令到市場相信利率在可預見的將來幾乎不可能上漲，而房屋、藝術品，黃金甚至比特幣等長期資產的價格都已上漲。同時由於高科技企業的收入流基本都會在過一段時間後才兌現，因此它們將從低利率中獲取不成比例的收益。

但我們同樣不清楚市場對遠期持續低利率的預期是否正確。畢竟長期的負面供給效應，尤其是去全球化所引發的那些可能會在全球需求復蘇後依然長期存在。

央行支持私人債券市場

第三種解釋是中央銀行除了提供超低利率外，還直接支持了私人債券市場，這對美聯儲而言是史無前例的干預行動。但我們不應將這些私人債券採購視為常規意義上的貨幣政策，相反它們類似於一種在緊急情況下，由央行充當財政部代理人的准財政政策。

因此這種特殊的干預措施可能是暫時性的，只是中央銀行尚未成功將這一事實傳達給市場而已。儘管宏觀經濟動盪嚴重，加劇且企業債務供應增加，但在許多市場中政府債務的利差實際上縮小了，且迄今為止大型企業破產的數量相對經濟衰退的程度來說依然相當低。

人們對央行承擔會動搖

到了某個時點，市場就會摒棄那種納稅人將無限期兜底的錯誤想法，中央銀行最終也在允許其承擔的風險程度上受到限制。一旦今冬第二波感染潮來襲，人們認為央行仍然會承擔更多風險的信念可能會受到衝擊。

儘管這三種解釋為實體經濟下行時的股價上漲提供了一些見解，但它們往往會產生一塊很大的遺漏：新型冠狀病毒所引發的經濟慘狀並非由上市公司承擔，而是落在了股市以外的小型企業和個人服務業者（從乾洗店到餐館再到娛樂場所）身上。

這些較小型經濟參與者根本沒有足夠資金來承受這如此漫長和強烈的衝擊，同時協助它們度過難關的政府專案已經陸續失效，一旦出現第二波感染潮就會增加發生雪球效應的風險。

雖然一些小企業的破產可被視為疫情引發的更廣泛經濟結構調整的一部分，但其他許多原本經營正常的企業也將破產，導致大型上市企業佔據了比原來更大的市場地位。事實上這也是令市場感到樂觀的另一個原因，雖然確實有一些大企業申請了破產保護，但大多數這類企業（尤其是實體零售商）在疫情之前就已經陷入了困境。

而進一步加劇疫情不平等影響的，則是在如此嚴重的經濟衰退和創紀錄戰後失業率水準之下，政府稅收收入的下降幅度卻並未如人們預期中那樣大。原因當然是失業主要集中在納稅較少的低收入人群中。

股市蘊含逆轉風險

但是當前股市的上漲不僅蘊含經濟風險，還包括且不僅限於在11月美國總統大選後，發生史無前例政治危機的巨大可能性。在2008年金融危機之後，人們普遍反對那些似乎偏袒華爾街而普通民眾的政策。這次不但華爾街將再次受到斥責，民粹主義的怒火還會直接指向矽谷。

因此產生的一個可能結果就是企業減稅趨勢的逆轉，特別是在去全球化進程，使得企業更加難以向低稅率國家轉移業務的情況下。這對股價不利，我們也不應該認為民粹主義的反噬就將止步於此。

在健康和經濟表現的全面復蘇能支撐高昂的股票市場估值之前，投資者不應對手中大筆的疫情盈利感到理所當然。要知道市場就是這樣，有漲必有跌。