中國的底線思維

    去年內地金融市場的震盪波瀾壯闊，看似平靜的GDP數據背後，同樣經歷着快速的轉型；工業產出由一四年8.3%的增幅放緩至去年十一月的6.1%，固定資產投資增幅則由一四年的15.7%放緩至首十一月的10.2%。相反，服務業佔GDP比重卻意外地快速增長，因此政府勉強守住經濟增長和就業的底線。

    底線思維所堅持的核心思想實際上是在經濟增長和改革中取得平衡。雖然去年中國金融市場出現劇烈的震盪，但並未阻礙中國改革的決心。這一年中國徹底放開存款利率上限，完成利率市場化的第一大步，並開始構建利率走廊新的貨幣政策模型。更為重要的是人民幣終於被國際貨幣基金組織確認為自由使用貨幣。回顧這一年，部分改革導致人民幣貶值壓力大幅提高，然而中國金融市場的波動並沒有延緩中國的改革，這正是底線思維所帶來的積極變化。

    一五年資本市場波動加劇市場對中國爆發系統性風險的擔憂，但今年爆發債務危機的可能性不大。首先，雖然企業和地方政府債務槓桿非常大，但居民和中央政府部門槓桿率依然較低。中國仍有空間通過槓桿轉移來規避風險，而加大財政赤字將有助於化解企業部門債務危機的風險。其次，中國企業部門高槓桿與中國融資模式有關，直接融資渠道的缺乏是過去幾年槓桿率居高不下的原因之一。股票發行註冊制的推進也將有利於改善企業的槓桿率。更重要的是中國高儲蓄率可能導致中國債務危機爆發點的預測變得更為複雜，正如日本受惠於高儲蓄率，其國債佔GDP的比重超過200%後仍未爆發債務危機。

    排除系統性風險爆發的可能性後，底線思維的管理方式今年將帶來四大影響。第一，中國不會過度刺激經濟，這意味着在產能過剩等問題下，中國經濟或會進一步放緩。第二，防範系統性風險將成為今年政策焦點，注意力將集中在房地產市場和金融穩定上。第三，中國會繼續推進改革，服務業佔GDP比重有望進一步走高。第四，底線思維也意味着人行對人民幣的干預可能會減少，人民幣波動率將進一步提高。預測今年中國經濟增長率約為6.6%，通脹將維持在1.5%左右的低點。貨幣政策方面，隨着政策轉向利率走廊模式，在美聯儲局加息周期中，中國降息空間可能有限，預計一六年中國僅降息一次來鞏固經濟反彈。為平衡人民幣貶值的壓力，人行在使用存款準備金率上也會較為謹慎，因此預期人行一六年降準兩次。

    華僑永亨銀行經濟師謝棟銘