企業併購 · 中國的體驗

    在一六年四月一日《金融時報》頭版，出現矚目的標題——“憑藉着大額的國外交易，中國在環球併購佔最大比率”。在此不禁聯想起一篇本經濟小組在一五年五月三日刊登在《澳門日報》題為“崛起中的中國外投和消費”的文章。文章中，小組曾觸及中國向外總投資／消費的題材。回到前述《金融時報》的文章，內容提及在一六年首季，在環球併購交易的6,820億（美元，下同）總額中，其中1,010億或約總額的15%，是涉及中國企業在併購活動中支付的。

    一六年應該是中國併購活動創新紀錄的一年，可望超過去年涉及中國併購活動全年總額的1,090億美元。如此急速的增長令到西方的交易締造者感到震撼。不少分析員把這增長的部分原因歸咎於中國企業對人民幣穩定的憂慮，且暗示交易數目的急速增長在某程度上猶如資金外流。

    倡走出去掀收購潮

    無論是甚麼原因，在內地經濟增長放緩、中央政府鼓勵國內企業家“走出去”收購國外資源、科技、市場佔有率、專業管理技能的影響下，中國企業在國外的購買資產熱潮已在世界各地紛紛創出頭條新聞。自一四年環球商品價格以及歐元匯率下跌後，更令國企眼中的獵物變得相對便宜。據國際金融信息集團Dealogic提供的數據，附表是中國企業在國外併購，以除去債務的價格計算，5宗最大的交易。

    在繼續討論中國企業海外併購活動／交易前，為了協助讀者們較易理解併購活動的利弊，將嘗試探討併購活動／交易為甚麼會發生。根據一家創立於美國芝加哥的環球管理諮詢公司，麥肯錫公司(McKinsey & Company)的調查和研究，企業／公司通常會提出一大堆有關收購可以如何創造價值的策略，但實際上只有極少數這些策略真的可成功。事實上，沒有神奇的公式可以確保收購一定會成功。每一個交易必須有各自獨特的策略邏輯。

    五類明確基本模式

    根據麥肯錫公司的研究，在非常成功交易的收購者，都有其獨特、具體以及清晰明確有關如何創造價值的意念和想法。但在不太成功的交易中，收購者的策略邏輯——例如增加環球市場佔有率、填補投資組合缺口或分散投資組合等——一般都會傾向於模糊不清。

    在這麥肯錫公司編製的報告中，收購者的策略邏輯應離不開其公司訂定的5類具體明確的基本模式，而非一個含糊的概念——例如促進營業增長或戰略定位等，雖然這些可能是重要的，但仍需以更具體方式表達／演繹。其次，即使收購是基於下述麥肯錫公司所訂定的5類基本模式的其中一類，但若收購價高於被收購公司的真正價值，收購活動始終不會為收購者創造價值：

    以改善利潤現金流

    一、改善／提升目標公司（被收購公司）業績。改善目標公司的業績是最常見創造價值的一種收購策略。簡而言之，收購目標公司的目的在於由根本上降低目標公司的營運成本，從而改善利潤和現金流。在某些情況下，收購者還可能需要採取一些步驟來加速營業收入的增長。

    二、透過收購活動減少市場參與者，從而改善／減少產能過剩的情況。通常隨着一個行業的成熟，都會發生產能過剩的情況。現有工廠不斷提升生產力，加上新參與工廠的產量，往往導致供過於求。對單獨一個競爭者而言，關閉一家工廠，令自己規模變得更細小，從不同角度來看，均百害而無一利；但對一家透過併購活動而變得更大規模的企業而言，關閉一家或同時關閉多家工廠，不但較容易，亦可能更有利可圖。

    大併小促產品銷售

    但值得注意的是，雖然減低產能過剩往往可創造巨額利潤，但在大多數併購活動中，減低產能過剩所獲得的利潤通常歸於被收購一方的股東，而非收購的一方，因作價越高，被收購公司的股東獲利越大；同時，收購者要花多些資源來提高目標公司的盈利。

    三、加快目標公司產品進入市場。很多時候，相對細小的公司，即使擁有充滿創意產品，把產品引進整個有潛質的市場還是會遇到相當困難。如一家細小的製藥公司，通常缺乏向市場上數目龐大的醫生群體，構建關係／推廣產品的大型銷售隊伍。故此，大型製藥公司往往會收購這些細小的公司，且利用自己的大型銷售隊伍，來加快推廣／銷售這些細小公司的產品。

    四、較快或以較低成本獲得所需技能或科技。研究及開發不只需要——很多時候還耗費——大量金錢和時間。因此，若可收購一家擁有所需技能或科技公司，無疑是一個更容易、更快捷和更省錢的辦法。

    別具慧眼挑潛質企

    五、盡早揀選有潛質的企業／公司，並協助它們發展。最後的一個可以創造價值的策略是別具慧眼，遠在市場或其他對手，對一個充滿發展潛質的嶄新企業或生產線還未有充分認知前收購。這樣的收購策略需要收購者的管理階層在下列三方面中，均擁有適當和有規律的處理手法。

    首先，必須盡早——遠在市場或其他對手看到這行業／公司的潛質前收購／投資。第二，必須作出許多收購，且有心理準備有些收購可能會失敗。簡單來說，分散投資，減低風險。最後，必須擁有所需的技巧和耐力適當地栽培已收購的企業。

    除上述5類基本模式，麥肯錫公司還提出3個可創造價值的收購策略。雖然該公司也承認，根據他們的經驗，真正創造出價值的機會相對不大。

    整合難以降低競爭

    一、捲起策略(Roll-up strategy)：這策略是試圖捲起／整合高度分散的市場，令至原先在市場內過於細小，無法受益於規模經濟的現有競爭者。整合後，企業作為一個較大群體，相對零散的細小個體，可節省大量成本／費用或提高營業額。要達致這種策略成功，整合的規模不重要，重要的是要懂得整合適當的規模。

    二、透過整合改善競爭行為：在競爭激烈的行業中，許多管理／行政高層期望透過整合，減少競爭者數目，令仍存在的競爭者減低在價格上作出相互競爭的行為，因而整個行業在股本上的回報得以改善。但事實證明，除非經過整合後，只剩下三至四家公司，同時又可確保不會有新競爭者加入，否則價格上的競爭行為還會存在。因為細小公司和新競爭者仍會期望依靠低廉價格，提高它們在市場的佔有率。

    低價收購創造價值

    三、以低廉價格收購：以收購創造價值的最後方法是以低廉價格，亦即以低於一家公司的真正價值進行收購。但這樣的機會相對不多，且非常罕有。雖正常而言，市場價值在一段較長時間內，必定會反映出一家公司的真正價值，但有時仍會有短暫時刻，市場價值突然遠低於公司真正價值。例如市場有時會對負面新聞反應過敏，如高層受到刑事調查、或一個非常優質組合中的某一件產品稍遇挫折等事件。必須強調的是，若單是因目標公司價格低廉而提出收購，並不理會其業務是否與收購者業務有連繫，又不符合前述的收購目的／策略，這樣的收購，並不屬於真正的併購交易，而是投機性的炒賣行為。

    本經濟小組同意麥肯錫公司提出的前述收購策略和基本模式，但有一點值得注意的是，在併購活動／交易中，收購者很多時候在決定併購前，會訂出併購主因，但這並不表示併購只局限於單一個模式／策略。

    下一篇，將在同一主題下繼續論述近年中國企業在海外併購的經歷，以及嘗試探討中國可能吸取到的經驗和教訓。（上）

    鍾立雄暨經濟研究小組