中國以股抵債·掩眼法或可行？

    根據彭博，金融大鱷索羅斯(George Soros)指出，現時中國以信貸催谷的經濟，與2007/08年美國信貸市場爆破，引發全球經濟衰退前的情況，極之相似。索羅斯在今年四月十六日《亞洲協會》在紐約的一個晚餐聚會上說：“中國早前公佈的三月信貸增長數目，應被視為危險警號。”

    中國——全球第二大經濟體今年三月公佈的社會融資規模高達2.34萬億元人民幣，遠超彭博在一個調查中傳媒預期的1.4萬億元人民幣，顯示中國政府目前着重經濟增長多於控制債務規模。

    索羅斯指出：“中國現時的情況，與美國2007/08年因次按引發金融海嘯時的情況‘詭異地相像’，兩者均是因信貸過度增長所引起。”他說：“銀行外借的資金大部分用作填補壞賬，以及為嚴重虧蝕的企業‘吊命’。導致現時中國銀行體系債務相比儲款為多，不只資金出現問題，負債亦將相繼產生問題。”

    地方企業債憂慮不散

    誠然，索羅斯故意“唱衰”中國並非首次。年初亦曾唱淡中國經濟，企圖以“口術”令人民幣貶值，從中炒作獲利，令中國政府不得不動用龐大外匯儲備穩定人民幣匯價。不過，外國投資者、金融機構、金融評論員及金融分析師，亦一直對中國債務，特別是地方政府和企業債務的穩健問題，存在着驅而不散的憂慮。

    惠譽亞太主權評級業務主管高翰德(Andrew Colquhoun)在紐約接受訪問時同樣表達了對中國信貸規模再次飆升的憂慮。他說：“一直幫助推動中國經濟增長的重要因素（意指信貸活動），最終反而可能導致經濟偏離軌道，原因在於中國目前的債務已不能再繼續維持現有水平。”近期數隻企業債券包括由國企發行的債券，相繼在經濟增長持續放緩的背景下債務違約，更令前述的憂慮升溫。

    以股抵債擦亮負債表

    當然，對上述的評論與憂慮，並非每一個人都贊同。匯豐控股有限公司亞洲研究主管／大中華區首席經濟師屈宏斌，在彭博報道刊登不久後反駁指出，“對中國債務水平過份憂慮，甚至看作對中國金融體系構成威脅，是把問題過份誇大。寬鬆政策到目前為止沒有助長債務水平的過份飆升。”

    說到這裡，不期然想起報章上的報道，指中國正計劃實施一個“以股抵債”的方案，嘗試把約值一萬億元人民幣的債務轉換為股值，亦即借款企業若不能遵守債務條件或還債時，必須容許貸款的銀行接管它們的企業。這樣的安排，在本質上將令銀行的身份由放貸人／債權人，轉化為股份持有人——這取決於債務的大小，銀行可能發覺它們轉化為主要股東，甚或持股百分百的企業擁有者。在貸款銀行會計角度看，已轉化的債務再不是不良貸款或壞賬，而被視為投資。因此，銀行資產負債表，在表面上看來，變得健康得多。

    負債國企或避過還債

    與上述方案異曲同工的一個策略，在上世紀九十年代朱鎔基擔任總理時，已成功地把國有銀行總值1.4萬億元人民幣的不良貸款，卸予4家新成立的資產管理投資公司。這些公司隨即把不少貸款轉為股份，銀行賬目亦因此而獲得清洗一新的機會，順利吸引策略投資者，最終成功在國際股票市場上市。

    回到現在，根據《南華早報》的報道，這個新的“以股抵債”的方案，在內地遭到一群高級知識分子和資深銀行家群起反對。北京理工大學教授胡星斗憂慮這方案可能拯救一些在人際關係八面玲瓏、但業績惡劣的企業。他指出：“方案創造了一個渠道，令到負債纍纍的國有企業避過了要償還債務。中國的國有企業多因差勁的投資而積累龐大債務，導致有些企業沒有能力償還債務，有些則基本上並不準備償還債務。‘以股抵債’的方案，肯定對中國的經濟發展構成不健康的影響。”

    或引發道德上的危機

    原國務院發展研究中心副主任、前總理朱鎔基的助手李劍閣在《清華金融評論》中說，“在朱鎔基實施的方案中，其中一個問題是，在很多債務轉移中，負債人視債務轉移為‘免費午餐’，很多債務在轉移後，企業經營最終沒有好轉。雖然這些國有企業擺脫了債務，但企業管治和經營手法並沒有改善。”對朱鎔基時期的方案，中國工商銀行前行長楊凱生說：“回看九十年代的‘債轉股’是十分痛苦的。”他在《21世紀商業評論》有如下的評語，“在過程中，如果某一方對方案特別感到熱心，必須再三嚴肅考慮這樣的方案是否公平、公正，是否符合市場規律及法律原則。”中國建設銀行高級副總裁龐秀生在官方《經濟日報》中說，“好的公司並不願意參與這樣的方案，讓壞的公司‘以股抵債’可說是毫無意義。”

    對“以股抵債”方案的批評更蔓延至國外的銀行從業員。渣打銀行大中華區研究部主管丁爽認同北京理工大學教授胡星斗的意見，認為方案可能引發“道德上的危機”——原因在於國有企業可利用方案逃避償還債務；同時，經營不善、理應倒閉的企業卻又可安然無恙、繼續“吊命”。

    表象健康無解決問題

    野村證券首席經濟學家趙楊認為，“以股抵債”方案，從最好的角度看，只能說提供了一個技術性的解決辦法——它令貸款銀行的賬目看起來更健康悅目，但對真正的問題則完全沒有解決。

    國際貨幣基金組織(IMF)對方案亦發表意見。在一份研究報告中，IMF指出：“‘以股抵債’方案在加進很多‘如果’後，可能會有效，包括提供：一、一個完善的法律框架（以供企業申請破產時，保障債權人的權益）。二、建立一個有效的不良資產二手市場（提供吸納這些不良債券的投資者，一個轉售的市場），但必須清楚方案並不能解決問題，更有可能適得其反。”

    本篇文章至此，好像皆是對“以股抵債”方案的好處充滿懷疑與及負面批評。但明顯地，每樣事情均有其正反的一面。若從好的角度看，“以股抵債”方案可說是為問題在短期內提供一個技術性的解決辦法。

    銀行需參與企業營運

    較長遠來說，方案為問題拖延了時間，好讓構想出一個真正可行的解決方法。此外，方案逼使銀行必須積極參與負債企業的營運。因此，從參與營運得來的經驗，將為銀行員工在下列範疇提供更深入的認識：一、借貸者的行業；二、為借貸者行業作出有效並可獲利的營運策略；三、這些行業的管理階層需要具備甚麼樣的條件，才可令行業有效地營運。同樣的經驗與認識，亦可為銀行負責借貸的員工提高專業水平，在為新的借貸申請，作出借貸風險評估時，可更快捷、準確和有效。

    北京理工大學教授胡星斗和渣打銀行大中華區研究部主管丁爽，顧慮方案可能引發“道德上的危機”這方面，瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光認為：“過程變得更為繁複，因在上世紀九十年代，所有國內銀行均是全資國有的，故此中央政府在財政上有絕對的話事權（但現在情況不一樣，大多數國有銀行已上市，中央政府並非單一股東，現時已加入外國基金、銀行及其他投資者），故此，在處理同樣的事情上，無可避免必須多費唇舌——所謂‘魔鬼（精華）都在細節裡’。”

    選擇博弈或一無所有

    誠然，多費唇舌，表示更多溝通與辯論；更多溝通與辯論，往好處看，表示增強了企業管治、問責精神及透明度。至於“魔鬼”與“細節”，若可一如中國建設銀行高級副總裁龐秀生所提議的，由借貸者、銀行和專業中介人共同參與、討論、決定及制訂哪些負債公司／企業值得用“以股抵債”方案拯救，相信這樣的決定有很大機會是基於正確商業判斷，沒有外界的影響，故而最後成功的機會亦會更大。

    另外，中國早在上世紀九十年代，已經歷過異曲同工的方案和痛苦的教訓，這些痛苦教訓期望可對今次方案的實施，提供有用的指引，避過或減輕今次痛苦的過程。最後，一如法國巴黎銀行／法國百富勤證券香港公司首席經濟學家陳興動所說：“明顯的是，負債者無力償還債務，剩下來的選擇是‘以股抵債’作為博弈，或一無所有。”總的來說，無論不良貸款的總額是中國早前公佈僅佔銀行體系內貸款總額的2%，或一如IMF所說的15.5%（亦即相等於1.3萬億美元），無論是哪一個數字，或數字是介乎兩者之間，涉及的金錢都是一個非常龐大的數目。

    鍾立雄暨經濟研究小組