G20杭州峰會後餘波

    加強財政措施刺激經濟是否空談？

    上月十八日刊登在《澳門日報》題為“論全球經濟復甦持續發展路向圖”一文中，引述《G20領導人杭州峰會公報》內第7段的摘要，顯示G20全體成員國均認同習近平主席不應再走“以鄰為壑”老路，同意不以競爭為目的來盯着匯率，和避免實施競爭性貶值措施。

    峰會公報的第7段除提及避免競爭性貨幣貶值，還刊載一個更重要的信息：“實現經濟增長，必須加強政策設計和協調。我們決心將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結構性改革政策，以實現強勁、可持續、平衡和包容性增長的目標。貨幣政策將繼續支持經濟活動，保持價格穩定，與中央銀行的職責保持一致，但僅靠貨幣政策不能實現平衡增長。在強調結構性改革發揮關鍵作用的同時，還強調財政戰略對促進實現共同增長目標同樣重要。正在靈活實施財政政策，並實施更為增長友好型的稅收政策和公共支出，包括優先支持高質量投資，同時增強經濟韌性並確保債務佔國內生產總值的比重保持在可持續水平。此外，將繼續研究二十國集團在必要時可採取適合各國國情的政策措施，以支持增長和應對潛在風險，包括應對資產負債表的脆弱性。”

    貨策難實現平衡增長

    公報第7段提及的避免競爭性貶值相當重要，但真正神髓在於以下要點：一、“決心將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結構性改革政策，以實現強勁、可持續、平衡和包容性增長的目標。”二、“僅靠貨幣政策不能實現平衡增長。”三、“強調財政戰略對於促進實現共同增長目標同樣重要。”四、“將繼續研究適合各國國情的政策措施。”

    結合上述四點，是指以增加貨幣供應和降低息率作為刺激經濟增長的政策工具，除可能未達預期目的，還受收益遞減法則影響。為此，G20各成員國是時候推行更積極、主動的財政政策。但正如峰會公報強調，各國應各自採取適合國內經濟情況的財政政策和措施。

    G20各成員應如何落實峰會公報第7段內的關於強化或深化幫助經濟增長的財政政策？先集中探討在G20其中最重要的5個成員即美國、歐元區、中國、日本和英國。

    美實施量寬財赤連年

    先說美國。美國已有一段時間明白以量化寬鬆措施來刺激經濟增長的效應日漸減弱。早在一三年十二月，美聯儲局宣佈逐漸縮減購買債券項目；一四年十月整個項目停下來。去年十二月，美聯儲局首次在近十年內決定加息。對於由○八年十一月開始的三輪量寬措施的實際效果，至今仍被不少人議論、爭拗。但美國可能是唯一一個就算沒有完全復甦過來，也正是從金融海嘯中踏上康復道路的重要經濟體。美國因應○八／○九年金融海嘯推行量寬措施而造成年復一年的財政赤字。直至一三年（即首次提到縮減第三輪量寬措施規模時）美府撤銷一些減稅措施，特別是對高收入的納稅人士。因此預期未來十年個人入息稅收在財政預算中的比重，將逐漸增至超過一半（過往的平均比例約45%）。

    政府支出方面，○八至一三年期間，經過一輪明顯上升後，構成GDP一部分的國防和可自由支配開支，預測在未來十年將縮減。另一方面，社會保障和醫療保健則預期持續增長。未來十年，社會保障和醫療保健將約佔GDP的11.3%。但社會保障及醫療保健的支出是否可帶動經濟還是未知之數，況且民主共和兩黨總統候選人未必繼續實行奧巴馬政府的醫療政策。以此觀之，要求美國推出強而有力的財政政策刺激經濟，相信機會不大。特別是美國現時不靠前述措施，經濟已不錯。但要考慮的是，今年十一月即將舉行美國總統和國會選舉，美國會否推出財政政策刺激經濟，將視乎選舉結果。

    英準備重新訂定財策

    英國是另一個仿效美國應對金融海嘯對策的國家，在出人意表的脫歐公投結果發生前，英國被視為最有可能是美國加息後的第二個國家。但脫歐公投後，英國息率不升反減，更曾降至歷史新低，並已再次實施資產回購計劃。英國財政大臣菲利普 · 哈蒙德公開宣稱，如果有需要，已準備好“重新訂定”財政政策來應付因脫歐公投對金融引起的動盪不安。

    今年七月在中國成都舉行的G20財長和央行行長會議前夕，哈蒙德說，“短期內英倫銀行的同僚可運用貨幣政策工具。至於中期，如果真的有需要，財政部可趁每年底編寫預測經濟的秋季聲明機會，重新訂定財政政策。”對此，盛寶銀行外匯策略主管約翰 · 哈迪在彭博電台接受訪問時稱：“需要看的是英國財政政策刺激經濟的措施。這將是推動英國經濟的主要源動力，而非英倫銀行的貨幣政策，更肯定不是不受大衆歡迎的減低息率措施。”

    無足夠資金刺激經濟

    由哈蒙德的談話中可看出，至少短期來說，仍會倚重貨策來刺激經濟。但中期會側重較主動的財政政策，主因在於英府首先需全面衡量脫歐引起對經濟的不良影響，但更重要的是需要與歐盟確定最終的實際脫歐安排。落實這安排相信需要一段頗長時間（英府曾提及需要兩年）。在脫歐安排未落實前，英府很難訂出一個有效及持續的長期財政政策。

    轉向日本。日圓匯率由1美元兌換80日圓，貶值至1美元兌換120日圓，在這過程中確實短暫地幫助日本經濟增長。可惜因日圓為避險貨幣，一六年無論政治（朝鮮問題、敘利亞內戰及恐怖襲擊加劇等）及經濟（例如英國脫歐）均令日圓回升到1美元兌換100日圓左右。日首相在今年八月宣佈的28.1萬億日圓刺激經濟方案的消息，只稍微超過四分之一即7.5萬億日圓，是在政府新的開支內，其餘的大多是以低廉貸款形式出現。這情況令人憂慮日府是否擁有足夠資金發動進一步足以刺激及推動經濟增長的財政措施。

    日貨策為重推動經濟

    日央行行長黑田東彥在九月初曾說，央行並沒有任何計劃開始縮減貨幣政策的刺激措施，目前還有很多量化寬鬆的餘地。日央行在今年九月廿一日宣佈維持負利率和購買日本國債的措施，未來重點是效法第三輪美國量寬，希望壓低長期利率而減省日企長期借貸成本，鼓勵企業作更多長期投資，隨之推動經濟增長及達到央行通脹每年2%的目標。從這點看，日本會繼續以貨策為重點來推動經濟。此外，尚未知道安倍會否推行提高銷售稅率的第二階段方案，若推行，肯定並非刺激經濟的財政措施。

    至於歐元區應對金融海嘯的辦法，與美國剛好背馳。它們採取的是財政緊縮政策。過去三年，歐元區的對策多少已背離原意，歐央行更是自金融海嘯後首家實施負利率措施的中央銀行。值得注意的是，歐央行總裁德拉吉在今年九月初時曾宣稱，將暫停加劇量寬措施。這是否一個保存足夠資金的策略，或只是默認貨策招數效應已到盡頭，還需時間觀望分析。與英國相同的是，歐盟同樣需應對英國脫歐對金融／經濟所引發的影響。

    債務困擾籌集資金難

    至於試圖以財政措施刺激經濟增長，這是各成員國而非歐洲央行的責任。歐央行雖曾在今年九月八日呼籲歐元區各國應投放更多資金在基建項目中，但它們會否願意遵從，則非歐央行所能控制。況且，目前大多數歐元區內的成員國仍被龐大債務困擾，要這些國家籌集足夠規模的資金，以財政措施刺激經濟增長，有點強人所難。這亦是德拉吉在過去不只一次倡議歐元區需要成立財政聯盟的理由。可惜歐元區內最重要、最有影響力的成員國——德國，卻一直未予支持。

    目前德國總理默克爾正面對歐洲難民問題、近期基督教民主聯盟政黨在區選中接連遭到挫敗，以及應付明年的大選，很難想像會要求其選民挪用德國稅收來補貼／資助歐元區內其他成員國。但若沒有德國資金支持，何來龐大資金以財政措施來刺激經濟增長？（上）

    鍾立雄暨經濟研究小組