發自劍橋——隨著黃金和比特幣等替代性資產在疫情期間大漲，部分高端的經濟學家就此預測美元將急劇下跌。雖然這種情況是有機會發生，但截至目前為止，儘管美國應對疫情態度斷斷續續，為經濟減災拿出巨額赤字支出，而且美聯儲主席傑羅姆．鮑威爾（Jerome Powell）可謂「越過了好幾條紅線」，爭取貨幣寬鬆政策出台，但是美元的核心匯率卻異常平靜，甚至連近期選舉鬧劇均沒對其造成太大影響。交易員和新聞記者們可能會被美元的日常波動所折磨，但對於長期研究匯率趨勢的人來說，直至現時，美元變動的反應其實意義並不大。

肯尼斯．羅格夫

國際貨幣基金組織前首席經濟學家，哈佛大學經濟及公共政策學教授。

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美元匯率波動異常平靜

可以肯定的是，到今年為止歐元兌美元匯率已累計升值約6％，但這與2008年金融危機後的劇烈波動相比下，僅是「小菜一碟」，當時美元兌歐元匯率在1.58至1.07美元兌1歐元之間波動；同樣，在疫情期間日圓兌美元匯率幾乎沒有變化，但在大衰退期間，日圓兌美元的匯率在90至123日元兌1美元之間波動。對標美國所有交易夥伴的大範圍美元匯率指數目前大概仍處於二月中旬的水準。

鑒於匯率波動往往會在美國經濟衰退期間大幅增加，這種穩定性確實令人感到意外。正如倫敦政治經濟學院副教授埃森．伊爾茲茨基（Ethan Ilzetzki）、世界銀行首席經濟學家卡門．萊因哈特（Carmen Reinhart）和筆者在最近一項研究中所討論的內容相若，「默默無聞的核心匯率，是這場疫情宏觀經濟謎團之一。」

歐元匯率變動可謂「不足掛齒」

數十年來經濟學家早已意識到，難以解釋貨幣走勢，但按照推論的是，新冠肺炎疫情下，全球宏觀經濟處於不確定性環境中，匯率理應出現巨大波動。即使第二波新冠病毒感染衝擊著整個歐洲，但歐元匯率也只是下跌了幾個點 ，就資產價格波動而言，這簡直可謂「不足掛齒」，而關於美國財政刺激政策的談論也是「三天打魚兩天曬網」，不能堅持到最後，而儘管美國大選的不確定性正逐漸消散，同時或可能出現更大規模的政策鬥爭，但到目前為止所有匯率反波動都相對較小。

利率需很長時間才可擺脫「零下限」

肯尼斯．羅格夫相信沒有人能清楚解釋，到底是甚麼因素導致匯率異常平靜，部分的推測可能包括疫情的無差別衝擊、美聯儲慷慨的美元掉期額度以及全球各國政府的大規模財政應對措施，但最為合理的理由則是常規貨幣政策陷入癱瘓，所有主要中央銀行的政策利率都處於接近零左右的有效下限，而一些知名預測機構認為即使在樂觀增長情景下，仍會維持該水平多年。

如果不是存在一個近零下限，大多數中央銀行早就將利率定在遠低於零的水準 — 例如-3至-4%，這表明即使經濟有所改善，政策制定者仍需要很長一段時間才願意「擺脫」零，並將利率提高到正數區域。

匯率波動率在疫情前已開始下降

當然利率不是驅動匯率的唯一因素，貿易失衡、風險等其他因素亦相當重要，雖然中央銀行參與量化寬鬆等各種准財政活動，但由於利率基本上處於低溫凍結狀態，因此最大的不確定性根源可能已經消失。實際上，正如伊爾茲茨基、萊因哈特和筆者所展示的相若，核心匯率波動率在疫情出現前，就已開始下降，特別是隨著中央銀行一個接一個逼近「零界限」，而日後的新型冠狀病毒則確立這些超低利率。

料美國受疫情打擊日漸增大

當前的停滯不會永遠持續下去，在相對通脹率不變的情況下，廣義美元指數的實際價值已上升近十年，而且可能會在某個時期，回歸均值（正如2000年代初所發生的相若）。目前第二波病毒感染潮，對歐洲的打擊比美國更加重，但隨著冬季的來臨，這種模式可能很快會被逆轉，尤其是如果美國大選後的政權交接停擺，使醫療衛生和宏觀經濟政策陷於癱瘓的話，儘管美國仍然有巨大能力去為受災最嚴重的工人和小型企業提供急需的救助，但由於美國在全球市場上的公共債務和企業債務所佔份額不斷增加，這說明已存在長期脆弱性。

簡單而言，從長遠來看，全球市場上不斷增加的美國債務份額，與全球經濟中不斷下降的美國產出間存在根本矛盾（國際貨幣基金組織預計到明年底中國經濟將比2019年底增長10%），而正是同樣的問題最終導致戰後「佈雷頓森林體系」固定匯率制度崩潰 — 這正是耶魯大學經濟學家羅伯特．特裡芬（Robert Triffin）在1960年代初首次發現這一點的十年後。

美元或在2030年佔據統治地位

在中短期內美元肯定會上漲更多，尤其是在新一波新冠狀病毒潮給金融市場造成壓力，並引發避險行為的情況下，除了匯率不確定性之外，美元很可能在2030年仍佔據統治地位，但值得留意的是，「現正經歷的經濟創傷，往往會被證明是一個痛苦的轉折。」