關於未來數月即將出現的通脹究竟是新冠疫情衰退引發的暫時性急劇反彈，還是體現了需求拉動和成本推動因素的持續性趨勢這個問題，經濟學界內部的爭論愈來愈大。有幾個論點認定通脹會出現長期持續增長——該比率在過去十餘年一直低於大多數央行每年設定的2%目標。第一種觀點認為美國為一個看似已經好於預期的經濟復蘇頒布了過量的財政刺激措施。去年春天和12月已經分別出台了3萬億美元打包方案和9,000億美元刺激計劃，今年3月又批準了19,000億美元額外支出，緊接著還有20,000億美元的基礎設施法案。可見美國應對此次危機的力度要比2008年全球金融危機時大了一個數量級。

但有人反駁說這種刺激措施不會引發持久性通脹，因為家庭將把其中很大一部分都存起來拿去還債了。此外對基礎設施的投資不僅會增加需求，也將通過擴大可以提升生產力的公共資本存量來增加供給。不過即使考慮到這些動態因素，刺激措施引發的私人儲蓄激增也意味著會有一些受壓抑需求會被以通脹的形式釋放出來。

第二個相關論點則認為美聯儲和其他大型央行的貨幣和信貸寬鬆複合政策過於寬鬆。央行提供的流動性已經在短期內導致了資產膨脹，並將隨著經濟再度重開和復蘇加速而推動通脹式信貸增長和實際支出。有些人認為央行可以在時機成熟時簡單通過縮減資產負債表並讓政策利率脫離零或負值區域來消滅多餘流動性，但這種說法已經愈來愈難以讓人信服了。

中央銀行一直在以相當於「直升機撒錢」或是實踐現代貨幣理論的方式將巨額財政赤字貨幣化。在公私債務從一個本已很高的基線上（發達經濟體相當於GDP的425%，全球356%）進一步增長的時候，只有將短期和長期低利率相結合才能維持債務負擔的可持續性。在這個時候實施貨幣政策正常化將重挫債券和信貸市場（然後是股市）進而引發一場經濟衰退。可見中央銀行實際上已經喪失了其獨立性。

而對此的反駁理由是中央銀行可以在經濟達到充分產能和充分就業時再想方設法維持其信譽和獨立性。另一種選項則是脫離對通脹預期的錨定，但這將毀掉央行的聲譽，致使物價增長失控。

第三種說法是財政赤字貨幣化不會引發通脹，反而只是防止通縮。但這個說法的前提是將全球經濟當前受到的沖擊跟2008年作類比，當時的情況是資產泡沫崩潰造成了信貸緊縮，進而導致了總需求沖擊。

而當前的問題是我們正從一場負面總供給沖擊中恢復過來。因此過度寬鬆的貨幣和財政政策確實可能催生通脹，甚至導致更糟糕的滯脹（高通脹與衰退並存）。畢竟1970年代的滯脹就是在1973年贖罪日戰爭和1979年伊朗革命後引發的兩次負面石油供應沖擊後產生的。

在當前情境下我們需要小心一些潛在的負面供應沖擊，因為它們既是對潛在增長的威脅，也可能是推高生產成本的因素。這些因素包括去全球化和保護主義擡頭這類貿易障礙；疫情後的供應樽頸；中美冷戰加劇；還有隨之而來的全球供應鏈巴爾幹化以及外國直接投資從低成本中國向高成本地區轉移。

同樣令人擔憂的還有發達經濟體和新興經濟體的人口結構。當老一輩人通過花光儲蓄來刺激消費時，新的移民限制將給勞動力成本帶來上升壓力。

此外，收入和財富不平等狀況的加劇意味著民粹主義反彈的威脅依然存在。一方面這可能以一些支持工人和工會（這是勞動力成本壓力的進一步來源）的財政和監管政策的形式來呈現；另一方面企業寡頭勢力的集中也可能被證明是通脹性的，因為它提升了生產者的定價能力。當然，對大型科技企業和資本密集勞動力節約型技術的抵制也會在更大範圍內減少創新。

對於這種滯脹論也存在一種相反的說法。盡管遭到公眾抵制，但人工智能、機器學習和機器人方面的技術創新可能會繼續弱化勞動者，而人口結構效應可能會被更高的退休年齡（意味著更多勞動力供給）所抵消。

同樣，隨著世界許多區域內部一體化的加深，以及服務外包為勞動力遷移的障礙提供了變通之道（印度程序員不必搬到矽谷就可以設計美國手機App），當前的全球化逆轉本身也可能被逆轉。最後，任何收入不平等的減少可能只會緩解需求乏力和通縮性長期停滯，而非引發嚴重通脹。

在短期內，消費品、勞動力和大宗商品市場以及一些房地產市場的疲軟將防止通脹持續暴增。但在未來幾年內一旦出現任何一種持續負面供給沖擊，寬鬆的貨幣和財政政策就將開始觸發持續的通脹（以及最終的滯脹）壓力。

毋庸置疑：通脹的回歸將帶來嚴重的經濟和金融後果。我們將從「大緩和」（Great Moderation）時代進入一個宏觀不穩定的新時期，債券的長期牛市終將結束，不斷上升的名義和實際債券收益率將使當前留下的債務無以為繼，導致全球股票市場崩潰。在適當的時候我們甚至會再次見證1970年代式的不穩定狀態。

努里埃．魯比尼

紐約大學斯特恩商學院經濟學教授，NourielToday.com網站主筆。