冒升中的新興市場企業債券泡沫

    正當美國量化寬鬆措施快將結束、隨時步入加息周期之際，不少在過去十年間趁低息蓬勃冒起的新興市場，其經濟狀況能否保持穩健，開始令人擔憂。

    十年前，新興市場硬貨幣企業集團債券（以下簡稱新興市場企業債券）的市場，與環球硬貨幣企業債券的市場比較，微不足道。所謂新興市場硬貨幣企業債券，是新興市場企業所發行的債券，但這些債券通常不以當地貨幣計價，而以硬貨幣亦即主要貿易貨幣如美元、歐元、日圓，或英鎊計價。

    二月十六日刋登在《金融時報》的文章指出，○四年時，由所有新興市場國家發行的新興市場企業債券不超過4,000億（美元，下同）。但○八年金融海嘯以來由低息主控十年後，新興市場國家發行的企業債券已增5倍，超越2萬億。現時新興市場企業債券的市場，比起美國的高回報企業債券市場還要大；與歐洲企業債券市場相比，更超過4倍。

    企業外債上升

    新興市場國家由金磚國家主導，金磚國家中，如以經濟表現和外匯儲備相比，中國可能是最強的一員。○四年，中國企業外債淨發行量僅36億；一四年首九月淨發行量飆升32倍至1,171億。巴西緊隨其後，○四年該國實際上償還淨本金25億，○五年淨發行量僅27億，但九年後的一四年首九月，企業外債淨發行量已飆升超過11倍，達299億。與此相比，印度企業外債淨發行量的升幅尚算溫和，由○四年的45億，至一四年首九個月，升少於3.5倍，達155億。

    在金磚國家中，俄羅斯表現較反常，○四年企業外債淨發行量91億，一二年升至592億的高峰，但一四年第三季末卻跌回償還淨本金54億。俄羅斯的情況可以政治因素解釋，主因在烏克蘭事件後，美國及歐盟經濟制裁俄羅斯，將其拒之於西方信貸市場門外。

    值得關注的是，企業外債上升並不局限於金磚國家。以墨西哥為例，該國外債淨發行量由○四年36億升至一四年首九月的168億，升幅超過4倍。

    廉宜信貸湧進

    說到底，每個新興國家的企業債券有否危機，最終因素取決於其國家貨幣匯率是否穩定，例如中國和印度（資源輸入大國）是資源價格下跌的受惠者；俄羅斯、巴西及阿根廷（資源輸出大國）卻因資源價格下跌，國家經濟受損，外匯收入大減，導致其企業債券危機不斷增加。

    問題是，為甚麼會有這樣爆炸性的飆升？金融海嘯前數年，新興市場贏盡全球投資者的心。○一年，高盛投資認定金磚國家為帶動全球經濟增長新火車頭。中國需求促成對商品渴求的高潮，從而協助數以億計的人脫離貧窮線，轉而躋身於消費階層。期間更因以美國為首的發達國家，為經濟復甦相繼實施史無前例的量化寬鬆貨幣政策，導致息率長期維持在超低水平。

    其中一個相關效應是廉宜信貸湧進新興市場，令新興市場消費者像擁有用不完的廉宜資金來源，且不斷引進更多外國資金投放在新興市場的資產上。這情況令很多首次接觸到海外資金的新興市場企業，開始“瞓身”於毫無節制的借貸行徑。迫切追求回報的海外投資者，基於在他們國內投資的回報不斷地被削減，遂把金錢投放到新興市場中。這情況對大多數基金經理而言，雖對新興市場缺乏認知，但為了助客戶賺取合理回報，因而被迫買入新興市場的資產。

    翻版次按危機

    試舉一例說明，美國國債平均回報由○○年的6%跌至現時少於2%，但不少美國公務員退休撫恤基金的回報卻仍停留在約8%的水平。基於這原故，基金經理不買進新興市場資產，還可投放在甚麼地方才得到這水平的回報？

    但在現時巴西經濟急速衰退、中國經濟增長放緩、印度總理莫迪上任後的蜜月期過去，其他發展中國家如委內瑞拉、俄羅斯等經濟均在烏雲密佈的環境下，有些分析員憂慮歡樂的時光可能已維持過久。

    駐於倫敦野村證券的新興市場外匯交易全球主管斯圖理特 · 奧克利(Stuart Oakley)指出，一家龐大新興市場商品出口企業宣佈債務違約絕不為奇，屆時投資者將向大新興市場基金經理贖回投資後擁有的信託單位，基金經理因此被迫出售該基金的資產套現，越大量的沽售，價格越下滑，引致其他投資者提出同樣贖回的要求，觸發惡性循環，一發不可收拾。簡單一點來說，奧克利所描繪的正是○八年美國次按危機的翻版，祇不過這次涉及的是大新興市場商品出口企業。

    信評持續下調

    另一個構成危機的來源是持續低回報的環境，促成盲目地購買新興市場企業債券。誠如全球其中一家最大的基金公司——貝萊德，其新興市場債務主管塞爾吉奧 · 特里戈拉巴斯(Sergio Trig Paz)所形容：“全球投資者為尋求高回報，變得‘閤埋眼嚟買’。”這些投資者完全不理會不少新興市場企業的信貸評級正不斷下滑的警號。

    法國巴黎銀行新興市場主權及企業債券策略全球主管戴維 · 斯皮格爾(David Spegel)指出，與一四年第三季的26家相比，同年第四季多了111家新興市場企業債券的信貸評級被下調。單在一五年一月，已有56家新興市場企業債券的信貸評級被下調。新興市場的資金流向，與信貸周期息息相關，當借貸越困難，越多企業將陷入財政困難甚或倒閉。與企業相關的行業的信貸評級亦會被下調，令至該行業內的企業借貸越加困難，導致更多企業倒閉，信貸評級亦繼續被下調，構成另一個惡性循環。

    油價跌債券蝕

    火上加油的是不斷下滑的石油價格，超過30%的新興市場硬貨幣企業債券是由與能源有關的國家或企業所發行的。有分析員估計，油價每跌10元，將引致新興市場企業債券整體損失250億。

    這是否表示將出現一次大規模的新興市場企業債券債務違約？大多數分析員不以為然，認為大部分這類企業債券均可以某種形式重組，如延遲贖回日期，避過直接債務違約。

    安本資產管理新興市場企業債務主管達希(Siddharth Dahiya)指出，以目前新興市場企業債券的規模及增長速度而言，確令人憂慮。但他亦注意到此類債券祇相等於拉丁美洲GDP的8-9%，在亞洲更少於3%。相對而言，祇有少數新興市場企業發行債券，發行債券的大多是同類行業中管理較好的企業。

    泡沫爆破方休

    憂慮泡沫會否爆破的人，其實知道更大的危機可能隱藏在某件單一或某一連串與企業債券債務違約無關的事件上，引發企業債券投資者恐慌性拋售此類債券，這可能是美國息率的不斷上升。上升的息率反映在新發行的美國國債上，令美國國債成為新興市場企業債券的強勁競爭者。當投資者決定離開，出售這類債券，債券價格勢將下跌。借錢購買這類債券的投資者，為彌補損失，被迫出售其他另類的資產，引發這些資產價格下跌。這拋售行徑極可能變得有傳染性，輾轉相傳後，另一個金融危機又在全球經濟尚在復甦途中無聲無息地冒出來，“一波未平，一波又起”。

    奧克利對整個情況總結得非常貼切：“量化寬鬆的本意在於刺激實體經濟，諷刺的是，非但未能推動經濟，卻反過來製造資產泡沫。更危險的是，量寬政策會令泡沫不斷膨脹，直至爆破方休。”

    鍾立雄暨經濟研究小組