成長中的中國證券市場

    上海證券綜合指數自今年六月飆升至近5,200點的巔峰後，中國股票市場一浪接一浪急劇下滑。這一次“股災”是隨着中國經濟數據疲弱的表現，上海證券綜合指數在短短一個多月下滑約32%，僅保持3,500點的水平。

    不少人對這次“股災”提供不同的理由：一、缺乏監管的網上貸款和信託借貸，為一般散戶提供唾手可得的快錢，催谷股票市場飆升，但當大市一旦逆轉，觸發孖展斬倉潮，加速整個市場的崩潰；二、市場充斥五花八門的非法運作手法，如散播謠言誘發恐慌性拋售、利用內幕消息先人一步拋售股票、串同其他機構大手拋售以求達至壓價的目的，以及串同其他機構反覆買賣同一手相關股票以達到操控價格的目的等；三、惡意沽空，亦即非為投資理由而人為地沽空意圖拖垮某一隻股票甚或大市；四、摩根史丹利投資銀行拒絕把中國證券市場指數包括在摩根史丹利國際資本新興市場／前沿指數之內；五、由外國銀行策劃的可疑及非法運作手法等。

    系列措施短暫止瀉

    本月廿一日《南華早報》提及人行前副行長、現職全國人大財經委副主任吳曉靈、中央匯金投資副主席李劍閣、全國社保基金副部長王忠民聯合撰寫一份厚達300頁紙關於這次股災的報告。內容指出股災的三大主因是：一、投資者過度倚賴借貸炒賣股票；二、監管機構無能，未能先知先覺；三、傳媒沒有及時提醒公眾有關過度投機股票的風險。

    無論股災的實際原因是甚麼，中國政府為應付跌市推出一系列措施，包括嚴禁沽空、禁止大股東及企業高層拋售名下股票，且命令他們進行回購、號令內地21家大券商融資共1,200億元人民幣組成穩定證券市場基金購買藍籌股，以及央行為國有的中國證券金融股份有限公司提供資金購買股票以支撐大市等。這些措施短暫達到“止瀉”目的，上海證券綜合指數亦成功徘徊在3,500-4,000點的水平。

    採非常規手段救市

    不過，隨着人民幣自發性貶值約3.5%後，上海證券綜合指數終於跌破3,000點的心理關口。為應付第二次跌市，中央政府隨即宣佈允許運用不超過30%的社保基金購買中國股票。中國人民銀行亦公佈由即時起，一年存貸基準利率各減25點子，分別降至1.75厘及4.6厘（為人行自去年十一月以來第5次減息）。人行同時宣佈由九月六日開始，大型銀行準備金率將下降50點子至18%。

    中國股災發生三個多月後，上海證券綜合指數已回升到3,500點左右，中國證監亦重新批准新股上市。十月底，人行亦公佈正在研究一系列的改革，目的是鞏固上海轉化為環球金融中心。人行同時宣佈在嘗試開放資本賬目而令至人民幣自由浮動的事項上，上海自貿區將扮演牽頭角色。

    國際間對上述的救市措施，特別是對行政及非常規的手段，可說是反應不一。有些人，如國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德稱：“明白為何中國政府採取這樣的措施。”她還說：“在推出第一輪救市措施後，大眾對中國政府意圖防止股票市場‘不規則地運作’的決心不應感到驚訝。”且續稱：“這是中央政府應該履行的責任。”

    股票存中央結算所

    但另外有些人，包括很多外國投資者和西方金融評論員，則大多數對這些措施視為中國政府的過份干預，不祇嘲諷為“暴力救市”，並從中國股票市場抽走數萬億元人民幣。

    從救市說到改革，隨着股票市場在今年七月中大幅下滑後，有數篇文章論及中國股票市場應該採取甚麼樣的改革措施，才可避免重蹈覆轍。首先，從《南華早報》商業版記者的文章開始，她的着眼點落在中國的中央結算所。在內地，所有投資者必須把其股票存放在中央結算所。香港交易所行政總裁李小加對這樣的安排，形容為“安全”，認為可防止內地股票經紀盜用顧客的資產為自己進行買賣。文章並不質疑安全的問題，但指出這樣的安排與實際的環境製造一個頗大的空隙，與現實脫節，且削減股票經紀的功能與角色。

    經紀客戶關係疏離

    在香港，大部分個人投資者／散戶均將股票交由其股票經紀保管，股票經紀則對各自的客戶提供忠告，甚至視乎環境勸阻客戶過份冒險激進，尤其若該名經紀是向客戶提供孖展借貸的貸款人。

    與此恰巧相反的是，在內地，由於投資者的股票是存放在中央結算所，股票經紀與客戶的關係變得相較疏離。若經紀不願意為客戶進行買賣，該客戶可輕易轉移至另一名股票經紀。基於這樣的緣故，投資者變得不大願意聽從經紀忠告，雖然這些忠告通常是由專業知識及經驗分析／累積得來，反而較容易被最新的中央政策所左右。她的文章結語中，認為中國還有一段頗長的道路，才可達到國際市場的運作準則水平。容許股票經紀及其他機構投資者更大的參與空間，是邁向該目標的重要一步。

    越富越缺投資知識

    當論及中國的個人投資者／散戶，曾經有一些研究與調查顯示這最早一代內地投資者的獨特個性和特徵，他們雖可從初開中國股票市場嘗到獲利甜頭，但亦是首批接觸到失敗苦痛的人群。

    M & G投資曾對內地個別投資者作過一些研究，發現到一個有趣、但值得思考的現象，就是資產淨值與實際投資知識往往不成正比——越有錢投資的人越缺乏投資知識。M & G投資的亞洲董事總經理亨德利(Andrew Hendry)說：“擁有淨值超過1,500萬美元的投資者，恆常地高估自己的投資知識。”

    M & G投資的研究與調查報告指出，最有錢的投資者，亦是高度倚賴投資微信和網上股票經紀的一群人。雖然中國投資者對資訊的追求若渴，但所倚賴的大多數是從微信、網站和親朋戚友得來的“貼士”，而非專業投資顧問的意見。專業投資顧問及私人銀行，祇淪為單純的股票買賣員。另外，越是倚賴互聯網的人，越對自己的投資能力過份自信。

    增機構投資者參與

    自大、資訊泛濫加上缺乏辨別真偽的能力，幾乎是釀成災難的主要元素。上述這群人卻正是在現時中國股票市場佔人數最多的參與者。這問題的最終／最佳解決方法，是提升投資者投資知識水平和投資分析技巧。但誠如已故的美國馬戲團創辦人及演出者巴納姆(P. T. Barnum)名言：“每分鐘皆有一名傻瓜面世(A sucker is born every minute)。”亦即太多人容易受騙上當，這情況無可避免。故此，到最後，較容易達到目的和較實際的解決方法，是增加機構投資者的參與，令它們的投資可決定市場的方向，個人投資者／散戶的影響力則變得較次要。這亦是差不多所有已上軌道及成熟股票市場已達至的運作模式。

    說到機構投資者，英國牛津大學經濟研究員琳達 · 岳 (Linda Yueh)在中國股市第二次下滑前，於今年八月一日刊登在《南華早報》的一篇文章中指出，在其他主要股票市場，擁有最多資訊的機構投資者，多是最大的買賣者。但與此相比，中國股票市場的交易，佔85%是個人投資者／散戶的買賣。這情況造成的結果是，市場變得極度容易波動和非常不穩定，謠言及個人情緒成為不合比例推動市場的動力。誠如她所言：“中國股票市場，與其說是一個遊樂場，不如說更像一個賭場。”她預料中央政府的干預，極有可能並不能防止另一場“股災”的發生。接下來的事件，證明她的預感正確。

    投資股市別無他選

    她繼續指出，中國股票市場不能與全球其他金融市場融合接連。除少數非常富有的人外，其他數以千萬計薄有積蓄的一般中產階層，並無門檻接觸到環球的金融市場。其次，儲蓄在銀行內的回報不高，在政府主導下的金融體系，可提供投資的產品亦寥寥可數。因此，樓房及股票可說是唯一可投資的選擇。但當房地產市場受到房地產泡沫所威脅／籠罩，導致政府下令收緊借貸，這些中產階層別無選擇，祇能把錢投資在股票市場中。她的文章結論中指出，直至中國股票市場完全開放，以及建立起一個健康的機構投資者基礎，“市場大幅波動祇會成為常規”。

    在下一篇文章中，將繼續探討前美國財政部長及前投資銀行高盛集團主席／行政總裁鮑爾森(Henry Paulson)對上述問題的觀點。

    （上）

    鍾立雄暨經濟研究小組