經濟復甦   美國應否盡早加息？

    借用莎士比亞《王子復仇記》中的一句名言：“To be or not to be，that is the question（是或否，這正是問題的癥結）”。美聯儲局(FED)面對的問題是，“美國究竟應該盡早或押後加息？”

    國際貨幣基金組織(IMF)在今年七月，以美國經濟尚未穩健為理由，重申FED不應在一五年內提升短期利率的呼籲。但FED主席耶倫卻似乎不為所動，對會否加息，似另有盤算。

    今年七月十五日，耶倫出席國會聽證會，發表半年度貨幣政策報告時聲稱，一如預期，美國經濟已“大幅復甦”。她在報告中不單指出，就業率在過去半年不斷持續穩定增長，且有足夠經濟擴展跡象顯示，今年首季經濟疲弱只是短暫的。

    數據正面消除疑慮

    美國商務部轄下經濟分析局(BEA)最新數據顯示，美國GDP以年率計算，在今年第二季錄得2.3%的增長，首季錄得的0.2%年率跌幅，亦將被0.6%的增幅所取代。BEA指出，今年第二季的快速增長是由較穩固的消費開支所推動，加上出口增加及較高的公共支出。個人消費在第二季增2.9%，較首季的1.8%為多。此外，儲蓄率在第二季則由首季的5.2%降至4.8%。實際出口則增5.3%，較入口增長的3.5%還要多。

    BEA的數據更反映出一個較穩健的通脹，以個人消費物價指數和核心消費物價指數為例，在第二季分別升2.2%和1.8%。唯一較令人憂慮的數據是企業支出增長仍疲弱，不包括房地產投資跌0.6%，是自一二年以來最弱的數字。不過，Markit首席經濟師威廉姆森(Chris Williamson)指出，“不斷改善的就業市場，加上得益於低通脹及油價下跌的消費力，是推動經濟持續強勢增長的主要因素。來自第二季新的數據，特別是經修正後的首季數據，更清除令人對美國經濟是否健康的疑慮。”

    就業改善通脹貼2%

    就業方面，耶倫在今年七月出席國會聽證會時，對就業率的持續改善非常樂觀。聽證會後發放的數字顯示，非農業職位在七月增加21.5萬個職位，失業率則保持在5.3%；五月及六月就業率則獲修正提升，較此前增多1.4萬個新職位；平均每周工時亦由六月的34.5小時調升至七月的34.6小時。粗略計算失業率方法的數字，包括期望找尋工作但最終放棄、未能尋獲全職而被逼當兼職的數字亦跌至10.4%，為○八年六月以來最低。

    在聽證會發表貨幣政策報告時，耶倫強調對經濟好轉的預期是建基於勞動力市場繼續改善、通脹將逐步貼近FED定下的2%目標。她似乎對可能影響經濟的國際事件並不太過重視。她只簡略提及希臘債務危機，以及中國陰霾密佈的經濟前景，但指環球經濟“永遠”充斥不明朗因素。慶幸的是希臘債務危機已淡化，希臘與其國際債權人已取得相互同意的共識。

    人匯貶值添不明朗

    但中國經濟增長放緩的不明朗因素卻因這兩星期的人民幣突發性貶值而變得更不明朗。單這情況未必會對美國加息時間表添加變數。FED副主席杜德利在今年七月人民幣第一次貶值後說他明白及了解貶值的理由，但仍期望FED會“在不久的將來”收緊貨幣政策。

    話雖如此，但若人民幣貶值引發環球貨幣戰爭，各國為維持各自出口競爭力而爭先恐後將其貨幣相繼貶值，則另作別論。

    前述的一切帶出眾人最想知道的問題——FED何時提升短期利率？在耶倫出席國會聽證會時準備的講詞中聲稱，“如果經濟的發展一如預期，經濟情況可能會令致今年某個時間加息最為恰當。”不過當時立即有數位議員提出異議，敦促耶倫暫緩加息，其中一位甚至反駁提議明年春天較今年冬季更適宜提升借貸成本。

    應盡早息率正常化

    前美國財政部長勞倫斯 · 薩默斯在今年二月曾提議利率應維持原狀不變，直至通脹跡象肯定將會超越2%為止。不過耶倫並不贊同，認為按兵不動會有風險，“如果我們等得太久，這將表示一旦加息，加息步伐將被逼加快。”她指不應過分強調第一次加息的重要性，“因息率大有可能在第一次加息後，仍有一段頗長的時間處於非常低的水平。”

    不少評論員一致認為FED越遲加息將較越早加息不妥。Guggenheim Partners環球首席投資總裁及投資部主席米納德(Scott Minerd)在耶倫出席完國會聽證會後，於《金融時報》發表“美聯儲局應盡早令息率正常化以求避過下一次危機”的文章。他在文章中引述瑞典經濟學家克努特 · 維克塞爾(Knut Wicksell)在一八九八年發表的理論，認為利率／息率均存在着一個“自然”的水平，用以平衡借貸的供求關係及確保儲蓄及投資相互之間合乎比例的分配。若市場利率／息率長時間低於利率／息率的“自然”水平，必然引致投資者過分借貸，繼而把資金投放在生產力較少的投資上，最終轉移至純粹投機獲利的產品中。

    企業投資未經深思

    米納德指出，美國經濟在多年超低息率影響下，正步向上述所描繪的後塵。美國決策者製造維克塞爾理論所刻劃的困境——由低息率引發的投資雖推動經濟增長，但這些缺乏效率的投資所支撐的只不過是在經濟中生產力較低的一環。亦因這原故，不少現時衍生的投資產品，並不是為增加生產力而衍生，而是因應廉宜借貸，以高回報吸引力作為號召。

    米納德指出，作為證明上述推論的正確性，他預期今年極可能是美國股票回購數量有史以來最多的一年、企業合併和收購數量名列第二最多的一年，以及非投資級別企業債券（一般俗稱垃圾債券）佔新發行企業債券比例最高的一年。股票價格的增長率卻是自○八／○九年金融海嘯後最慢的一年。真正原因在於企業總收入增長緩慢，以及投放在核心企業的生產性投資缺乏深思熟慮。

    引發大量債務違約

    米納德相信過去數年的過渡企業借貸，加上未經深思熟慮的投資，將帶來非常惡劣的後果。他指出在○八／○九年大部分債務違約的美國高回報債券，都是在○五至○七年期間發行，即是對上一次加息周期的最後三年，也是企業合併和收購、槓桿收購數量有史以來最多的一段時間。那段期間與今日相似，FED遲遲沒有提升息率。他指出，雖然現今與○七年充滿危險泡沫的日子不盡相同，但投資者重蹈覆轍地開始遠離需要智慧的投資決定，不自覺地進入“懵懂歲月”，置所有徵兆於不顧，盲目堅信經濟衰退並不存在，以及市場跌勢有限。

    他指出，殘酷的現實是長期不明智的投資導致生產力不斷減弱、產量下跌，以及最終拖慢生活水平的改善。另外，由於生產力下降，長遠經濟增長因而受挫，通脹壓力逐漸增加，逼使市場息率上升，最終引發以低息貸款的不明智投資大量債務違約。

    早加息增減息空間

    米納德在他的文章中總結，決策者現在採取行動還來得及，仍能夠實施有效的補救措施來避免加息周期最壞一環的發生。他認為FED應盡早令息率正常化，以求減少這些缺乏深思熟慮、對公司核心企業增長毫無幫助的投資。

    米納德的觀點可能有道理，但在現時實際情況是否正確，又是另一個問題。美國經濟可能未曾復甦到足以面對一連串加息所帶來的震盪，又或未夠穩健到足以承受這樣的震盪。不管這些震盪是多麼輕微或緩慢。這些憂慮與剛披露的FED七月底會議紀錄不謀而合。

    環球金融危機似乎每十年發生一次——一九八七年、一九九七年、二○○八／二○○九年。如果這個咒語或周期是真的，下一次危機將會在二○一八／二○一九年發生，距今僅三年。如果危機真的發生，FED可能對已經盡早加息心存感恩，因到時又可以有更闊減息的空間，用以減輕下一次金融危機帶來的衝擊。

    鍾立雄暨經濟研究小組