貨幣戰爭無贏家

    九月初在大連夏季達沃斯世界經濟論壇上，美國波士頓顧問集團董事總經理兼首席行政總裁李瑞麒(Rich Lesser)向李克強總理提問：“人民幣在近期大幅貶值，導致不少人認為會產生連鎖反應，憂慮引發貨幣戰爭。對此有何看法？”

    李總理回應時說：“我必須澄清一點。自本屆政府成立以來，人民幣實際有效匯率已上升15%。由於許多國家的貨幣兌美元大幅下跌，國際貨幣市場的趨勢導致中國調整人民幣匯率中間價報價機制，但也祇是小幅微調。人民幣匯率小幅回調以後，目前已基本保持穩定，因人民幣不存在持續貶值基礎。中國不希望透過人民幣貶值來刺激出口，這不符合中國經濟結構調整的方向；中國更不願意看見‘貨幣戰爭’在世界發生。中國作為一個和全球高度融合的主要經濟體，如果真的發生‘貨幣戰爭’，這對中國祇有害、少有利。”

    回應國際貨幣趨勢

    本經濟小組在本文將嘗試對李總理以上回應的要點逐一分析和探討。首先，關於近期人民幣貶值是基於回應國際貨幣市場趨勢，且祇是小幅微調。這一點肯定真確。由一四年六月至一五年八月底，俄羅斯、哥倫比亞、巴西、土耳其、墨西哥，以及智利等發展中國家的貨幣兌美元匯率，均先後經歷雙位數字的跌幅；馬來西亞林吉特和印尼盾，更是自九七／九八年亞洲金融風暴後跌至最低點。與此相比，人民幣祇不過跌約3%。

    今年三月，亞洲開發銀行首席經濟學家魏尚進曾說：“對比其他基本因素，相信現時是適當時候質疑人民幣匯率是否已變得有點被高估？”緊接這一論調，紐約聯邦儲備銀行總裁達德利(William Dudley)在八月有這樣的評語：“明顯地，如果中國經濟表現不及政府預期，人民幣因應這疲弱表現而調整，可能並無不妥。”八月十四日，國際貨幣基金組織(IMF)發表的報告指出：“人民幣在今年的實際有效升值，令其匯率水平不再低於估值。”

    貶值出口影響銳減

    李總理說：“中國不希望透過人民幣貶值來刺激出口，因為這並不符合中國經濟結構調整的方向。”這一點同樣是真確的。中國政府多次聲明，在正進行的基本經濟增長動力改革中，希望經濟可減低過度倚賴出口，轉為較多倚賴內需。其次，相信李總理與中央政府的其他決策者已理解，貨幣匯率的起落對出口影響，對比過往已大不如前。

    一項近期由世界銀行經濟學者對45個國家包括中國所作的研究報告發現，作為刺激出口的工具，貨幣貶值在現時的功效，與九十年代中期相比，祇及當時的一半。另外，這些經濟學者還發現，一個國家的經濟若越與環球經濟融合接連，其貨幣匯率的起落對出口的影響越小。

    據負責上述研究報告的其中一位學者魯塔(Michele Ruta)指出，貨幣貶值對出口影響功效銳減的最大原因，在於環球供應鏈在過去廿多年的發展，導致現時有不少產品是由不同國家生產的零件組合而成。貨幣變弱雖降低成本，但亦因此提高國際間出口競爭性。例如，一瓶在澳洲生長葡萄所釀製的澳洲葡萄酒，將因澳元轉弱而有所得益，不單因出口價格較廉宜吸引海外買家；另一方面，從外國輸入的葡萄酒，價格變得較昂貴，而減少對澳洲當地人的吸引力。

    貨幣戰爭虛耗大餅

    不過，對於較複雜的產品，貨幣貶值的實際影響則較難估計。原因在於貨幣貶值的國家，可能需從不同國家輸入不同零件。貨幣轉弱，入口零件變得昂貴，最終導致生產成本增加。例如，一部在中國裝嵌的智能電話，人民幣兌美元貶值，實際上意味人民幣對所有貨幣均貶值，因此由日本輸入的面板、韓國輸入的晶片等零件，亦全部變得較昂貴，直接增加生產成本。

    更糟糕的是，根據《金融時報》對多達百多個國家所作的一項調查／研究發現，新興市場國家貨幣轉弱，致入口減少，但出口沒有增多，最終導致環球貿易蒙受損失。根據研究的結果顯示，發展中國家的“貨幣戰爭”，不單止不會把固定的貿易量在“勝方”與“負方”之間重新分配；最終結果很有可能是導致環球貿易、甚或經濟增長減少。淺易一點來說，如果環球貿易是一塊餅，發展中國家的“貨幣戰爭”，祇會令這塊餅變得越來越細，而不會是把原先的餅重新分配一塊較大的給予某一方，較小的給予另一方。

    貿易下滑惡性循環

    《金融時報》將107個發展中國家的貨幣匯率變化，與這些國家翌年的貿易量作一比較。分析研究發現，貨幣轉弱並沒有為這些國家帶來任何出口方面的增加；反之，貨幣匯率兌美元每貶值1%，卻會導致入口量下跌約0.5%。基本上，一個國家貨幣的貶值，令入口價格提升，因而降低對入口貨品的需求。例如，倫敦凱投宏觀指出，緊隨巴西里拉狂瀉37%後，巴西入口量亦隨着以13%的按年計算步伐下跌。俄羅斯、南非及委內瑞拉等國家的入口量亦曾同樣隨着貨幣轉弱而下滑。這代表新興市場國家可以藉着貨幣轉弱，改善其經常賬目盈餘。但這是因為入口減少，而非出口增加。貿易下滑的惡性循環，最終祇能產生一大堆輸家，全無贏家。

    凱投宏觀的首席新興市場經濟學家希林(Neil Shearing)指出，這趨勢自九七／九八年的亞洲金融風暴，以及○一／○二年阿根廷的金融危機後，非常明顯。但現時情況更加不好，因貨幣貶值風氣非常廣泛，且新興市場國家現時在全球國內生產總值中佔較大比例，亦因此間接擴大這些國家入口下跌所產生的影響。

    擾亂資金正常外流

    就算以極端例子來說，某些國家惡性爭相貶值，亦祇不過意味在另一個國家蒙受損失的情況下而獲益，但因此而引發的匯率波動，卻提高國際貿易和投資的成本。惡性貶值越激烈，貨幣對沖成本越高，令資金流及貿易萎縮，必然導致全球經濟增長放緩。最終仍是一個各方皆輸的局面，變成負面的零和遊戲。以中國為例，財政部公佈一五年首八個月工企利潤增速下滑8.8%的原因主要在於不單祇是環球需求下降，亦因為人民幣貶值，令融資成本增23.9%。

    這帶到李總理最後所說：“中國更不願意看見‘貨幣戰爭’在世界發生，中國作為一個和全球高度融合的主要經濟體，如果真的發生‘貨幣戰爭’，這對中國祇有害、少有利。”中國是全球第二大的經濟體和第一大的貿易國家，若人民幣貶值令入口大幅減少，這意味中國減少向其他國家購買物品，或其他國家減少向中國銷售貨物。這亦可解讀為這些其他國家同樣減少向中國購買物品。

    由此可以推論，如果人民幣持續貶值，或不但完全對出口沒有幫助，反而因為期待接踵而來的貶值，擾亂資金正常外流；且對正肩負龐大未對沖外幣債務，以及因業務需要對沖，但對沖成本增加的中國企業的經濟負擔。中國大型企業是在新興國家企業中負債比率最高的一群，由於龐大的中國企業債務已引起國際間廣泛關注，利息增加、償還債務、對沖成本等，均是中國企業不想承受的負擔，特別是在經濟增長正在放緩的時刻。

    需求增強助推出口

    最後，人民幣存在兩種匯率——在岸及離岸匯價。顧名思義，離岸匯價可說是較貼近實際市場環境。不容置疑的是，人民幣離岸匯價正承受下行壓力。由美國主導的西方國家，這些年來一直沒完沒了地抨擊人民幣是一個受管制的貨幣，說其匯率維持在一個並不反映實際市場環境的水平上，因此，中國政府現時正全力通過深化匯率市場改革來糾正上述情況，又有甚麼不對？

    綜合前述各點，美國布朗兄弟哈里曼銀行外匯策略主管錢德勒(Marc Chandler)的結論最為精闢：“一個不少人遺漏的重要訊息是，對美國、對中國及對歐洲出口最有幫助的，不是貨幣持續貶值，而是要全球的需求持續增強。”這道理看似非常淺顯，但問題是，這持續增強的需求從何而來？

    鍾立雄暨經濟研究小組